中国缺乏长期资金，保险资金是最主要的长期资金，可以通过项目投资有效支持实体经济。国内保险机构开展项目投资面临实力、能力、工具、政策等多方面的制约，在风险管理、激励机制上均存在明显不足。学习发达国家保险机构项目投资的成功经验，加快国内保险业的发展，加快项目市场发展步伐，提升保险机构投资能力，优化监管政策体系，消除认识误区，可以促进保险机构的项目投资，改善国内长期资金和资本的供给，支持供给侧改革。
一、中国缺乏长期资金
长期资金是基础设施、股权投资等投资期限较长的项目主要的资金来源，国际组织和各国政府高度重视长期融资对长期投资、经济增长的作用（OECD，2013、2014；欧盟，2015；30国集团，2013等）。国内对长期资金重要性的认识也日益提升，监管机构在各类文件中反复强调要发挥保险资金长期投资优势，积极对接实体经济。2018年8月17日，中国银保监会在《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》中提出，保险资金要发挥长期投资优势，通过债权、股权、股债结合、基金等多种形式，积极服务国家重大战略、重点工程和重要项目。债权、股权、股债结合、基金等形式的投资，实际上是项目投资，是相对于公开市场证券和存款投资而言的。
保险资金是国内最主要的长期资金，其他长期资金则较为缺乏。按照国际惯例，养老金、保险机构、主权财富基金和捐赠基金是主要的长期机构投资者，具有较长的投资期限，能够提供长期资金。从国内情况来看，具有一定规模且已开始市场化投资运作的企业年金和基本养老基金投资考核周期较短，并不利于开展长期投资，而职业年金尚未开始市场化投资运作。境内最大的主权财富基金中投公司主要对国有重点金融企业开展股权投资和境外投资，并未在境内市场开展其他项目投资。国内捐赠基金规模较小，只有极少部分高校捐赠基金具有一定规模且市场化的投资管理刚起步运作。相比之下，保险资金运用规模已超15万亿元，无论是资金规模还是市场化投资运作程度都明显更胜一筹。
国内股权资金缺乏，实体经济缺少资本。中国经济发展迅速，但实体经济总体缺少资本，国内企业杠杆率在国际上居前就是明证。按照国际清算银行（BIS）统计，截止2017年末，国内非金融企业债务相当于GDP中的160%，远高于主要发达国家，而G20国家、发达国家、新兴市场经济体非金融企业债务分别相当于GDP的96%、92%、105%。对非上市企业而言，私募股权投资是获取股权资本的重要渠道，中国证券投资基金业协会的统计数据显示，截至2018年二季度末，私募基金累计投资于未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和上市公司再融资项目数量达9.09万个，累计形成5.13万亿元资本金（胡家夫，2018）。2018年以来，私募股权机构募集资金规模显著下降，对实体经济的股权投资能力也受到影响。同时，私募股权基金也存在运作期限短、缺少“耐心”资本应用的投资运作属性（洪磊，2018）。
当前，国内处在基础设施补短板、企业去杠杠、地方政府严控债务的复杂环境之中，急需长期资金来化解资金和资本缺口。其中，相当一部分投资项目投资期限长、资金需求规模大，可与保险资金的投资需求实现较好匹配。同时，与证券投资相比，通过项目投资作为直接投资具有投资链条短、债权债务关系清晰明确等优点，可降低融资成本，提高投融资效率。对保险机构而言，项目投资可以提供更高的流动性和风险溢价，具有较高的投资收益、较长的投资期限，可以更好地实现资产负债管理，且能改善投资组合的风险分散效果，降低投资收益率的波动性。但知易行难，国内保险机构在开展项目投资上面临诸多约束，需要广泛借鉴国际经验，在实力、能力、工具和政策方面下大力气做好基础工作建设。
二、保险资金项目投资的国际经验借鉴
美国的证券化水平高，基础设施项目主要通过市政债券融资，未上市企业可以通过私募债、抵押贷款等获得保险机构资金。欧洲证券化程度相对较低，项目投资是保险公司对接实体经济的重要方式。下面我们主要借鉴欧洲保险机构开展项目投资的经验。
1.项目投资方式多样，标的分布范围广泛
欧洲保险公司对基础设施项目投资的方式包括债权、权益、夹层等形式，具体包括贷款（如基础设施贷款证券化、公司贷款、项目贷款）、私募债、公司债、项目债、高级债、优先股、结构化票据、未上市股权、基础设施权益、股权基金等（EIOPA，2015）。多样的投资方式为开展项目提供诸多便利，保险公司可根据项目情况来自主决定投资方式。
投资范围上，投资标的行业分布多元，仅在基础设施领域就有交通、公用事业、通讯、可再生能源等经济类基础设施和学校、医院、养老院、政府建筑、体育设施等社会类基础设施，欧洲保险公司在上述基础设施领域都表现的非常活跃。保险机构投资的典型项目包括：安联投资了英国伦敦泰晤士河新建污水处理系统、英国科尔切福特军营基地、德国高速公路服务区网络、法国高速公路、多个国家的大量可再生能源项目及天然气网管；英华杰、法通为英国多所大学及美国加州大学基础设施翻倍计划提供资金，投资标的包括学生宿舍、食堂和教学设施等；法通、保诚等投资了英国皇家利物浦大学医院重建、阿尔德海伊儿童医院等项目；法通、英华杰投资了多家英国护理中心、养老院、租赁租房项目；法通投资参与英国多个城市的更新改造，并参与纽卡斯尔科学中心、阿伯丁国际商业园区建设经营。
2.发挥长期资金优势，注重开展差异竞争
国外保险机构在开展项目投资时，注意发挥长期资金优势，重点选择投资期限长、资金需求规模大、现金流稳定的项目，与银行和其他机构投资者差异化竞争。例如，2015年，AG Insurance分别在比利时和荷兰以PPP的形式参与基础设施项目投资，获得32年和33年的合同特许期（EY，2015）；法通投资的英国南安普顿大学宿舍项目收益期长达40年，与Places for People物业管理公司开展的房屋出租项目长达50年。保险机构提供的长期资金可以方便融资者做出长期安排，并避免短期融资频繁续期所带来的交易成本，这是融资者选择保险机构而非银行的重要原因。股权投资方面，保险机构往往也设定较长的投资期限，以获取长期稳定的经营回报，使其区别于其他短期投资者。例如，安联投资风电和太阳能等项目秉持买入并长期持有策略，整个资产运营周期长达25~30年。
同时，保险机构善于发挥长期投资的优势，把握金融危机时期银行资产负债表收缩、短期投资期限的机构投资者回避风险的机会，开展逆向投资。这方面的典型代表包括英国保诚在金融危机期间为英国住宅开发商Barratt Developments提供直接贷款，帮助其缓解偿债压力并把握房地产市场复苏机遇；2002年股市低迷时，英国标准人寿以大量购买配股的方式为工业原材料原料公司CoosCon集团提供支持（OXERA，2016）。2009年金融危机爆发后的相当长时间内，欧洲银行业缩减资产负债表，减少了对外放贷，保险公司则迎难而上，积极为实体经济提供资金纾难解困，也取得了更好的投资收益。
3.营造良好投资环境，提供监管税收激励
作为长期融资的重要来源，各国政府高度重视保险资金的运用并为其创造较为理想的政策环境，主要举措包括：提供良好稳定透明的法律环境、开放的政策体系、竞争性的税收制度，稳定投资者预期，保障投资权益；集中汇总发布项目投资信息，尽可能消除投资者和融资项目的信息不对称，减少搜寻成本，帮助保险机构识别投资机会，解决资产稀缺性、可得性问题；确保项目质量在经济和社会上可行，让项目融资方了解保险机构的投资偏好，以有利于保险公司开展投资的方式设计融资方案，提升对接的有效性；减少对投资项目的政策干预，保证项目优先对接社会资本，只在市场失灵、项目本身难以吸引到私人资本的情况下政府才出手干预，提升项目吸引力，尽可能减少干预对保险机构投资的挤出效应；对保险公司投资的项目采用专门标志来多加宣传，增进公众了解，提升保险资金社会影响力（HM Treasury，2013）。
各国政府和监管机构为保险资金开展项目投资提供激励，刺激投资。一种激励是针对所有性质的资金，保险公司自然受益。例如，为发展私募债市场，英国财政部2014年12月3日宣布私募债投资免缴利息扣缴税，该政策发布次日，英国5家大型保险公司即宣布预计投资90亿英镑到私募债和其他直接借贷上。另一种激励是保险监管机构对保险公司开展项目投资的行为通过降低风险资本计提的方式来予以鼓励，实施激励性监管措施。在欧洲，欧洲保险与职业年金管理局（EIOPA）已经修改第二代偿付能力中关于基础设施投资占用风险资本的计算规则，降低资本计提要求，鼓励投资合格基础设施项目，并根据保险公司的反馈意见拓展对合格基础设施项目投资的认定范围（EIOPA，2015；Insurance Europe，2016）；在美国，美国保险监督官协会（NAIC）也在讨论对保险公司开展基础设施投资进行不同激励和处理的可能性（Federal Insurance Office，2017）。
4.注重资产负债匹配，严格控制投资风险
在开展项目投资时，国外保险公司均高度重视资产负债匹配，将投资策略与资产负债管理要求结合起来。资产负债理念在项目投资中集中体现在：一是统筹考虑资产负债管理的需要，保持较高比例的公开市场投资工具，将流动性较低的项目投资规模控制在一定范围内；二是根据资产负债管理需要选择投资方式，如大都会人寿将长期基础设施项目的债权投资视为匹配长期负债的有利工具，更多资金投资于债权而非股权；三是股权投资中也关注资产负债管理，如安联认为私募股权可以产生很好的投资回报，其具有长期的投资期限，可以与其长期负债相匹配；四是注重当期回报性，关注具有稳定现金流的基础设施和能源项目。
保险资金投资的安全性至关重要。为分散投资风险，保险公司一方面控制单个项目投资金额，与其他机构投资者甚至产业资本合作开展投资，分担投资风险；另一方面实现项目投资组合的多元化，包括行业、区域、投资阶段、合作方等。例如，安联的天然气管网投资覆盖英国、西班牙、罗马尼亚、奥地利、捷克、挪威六国，可再生能源项目包括欧美七国83个风力发电厂和7个太阳能园区。
5.重视专业能力建设，借助外力取长补短
项目投资较公开市场更加接近投资本质，需要对产业有深入理解。在开展项目投资时，国外保险机构普遍组建专业投资团队，聚焦细分市场，深化专业能力建设，不断积累投资经验。例如，安联成立安联资本聚焦PE、基础设施、可再生能源，成立安联不动产专注不动产投资；法通成立法通资本专注于英国住房、城市更新、另类融资和清洁能源的投资。
项目投资范围广泛，保险机构投资能力有限，这时可以利用资金规模优势，借助外部力量开展投资，取长补短，常用的手段包括认购投资基金、跟投、联合投资等。例如，安联在投资英国泰晤士河新建污水系统、法通在投资英国风电项目过程中都与外部的资产管理机构合作，甚至直接与产业资本开展合作来弥补能力的不足，获得投资机会，提升投资效率。
三、国内保险机构项目投资存在的主要问题
1.保险机构资产规模较小，项目投资额度有限
雄厚的资产规模是开展项目投资的基础。2017年末，保险资金仅投资基础设施投资计划一项就达到1.27万亿元，在保险资金运用中占比8.51%，已达到较高比例。然而，现实中政府和社会公众认为保险机构直接支持实体经济、开展项目投资的力度较小，这与国内保险业总资产规模较小有直接关系，其直接导致项目投资总体规模受限，也限制了保险机构对实体经济的最终支持力度。从国际比较看，2016年末，保险机构金融资产占全球金融资产的9%，相当于全球GDP的46%（FSB，2018）；美国、日本、法国、德国、韩国保险机构金融资产分别相当于该国GDP的46.6%、89.8%、120.8%、63.4%、67.9%，欧洲主要国家保险投资组合在GDP中的占比均超过50%（IMF，2018）；而2017年末中国国内保险业总资产、保险资金运用余额相当于GDP的20.24%、18.01%，2016年末保险业总资产相当于国内金融资产的4.5%。从国内比较看，保险业总资产不及银行业的十五分之一，也显著低于信托业，保险业总资产与四大商业银行中最小的一家相比也差距明显。可见，虽然中国已经成为全球第二大保险市场，但保险业的绝对规模与相对规模仍然较小，与中国经济实力不匹配，与保险业作为金融体系重要的行业地位不相称。
2.项目投资市场发展滞后，投融资工具相对单一
保险资金对接实体经济需要解决项目和投资工具的可得性问题，但二者恰好是国内项目投资市场的短板。项目端的主要问题有：缺少完整、有效、系统的项目信息发布披露机制，难以及时有效的获取融资项目信息；项目质量参差不齐，具有较好经济效益的较少，多数项目本身难以盈利，对投资者吸引力较低；国有企业对成本、收益的敏感性较弱，对保险机构在内的社会资本存在较强的挤出效应；新建项目多，存量项目少，新建项目不确定性更高，进一步降低了保险机构的参与意向；项目组合包装手段落后，不能将不同的项目以资产包的形式有效组合，实现风险的分散化、收益的稳定化，与保险资金的低风险偏好不匹配。投资工具上，国内项目投资主要是非标准化债权、股权、夹层等，资产证券化、优先股、高级债等工具尚处于探索之中，在项目投资期限长、单笔投资金额大的情况下，相对单调的投资工具不能将风险收益有效的分层化，不利于投资者各取所好。
3.投资创新能力有待提高，错位竞争局面尚未形成
国内保险机构开展项目投资整体能力欠佳，在项目发掘、交易创新、价值创造方面存在明显短板。以投资计划为例，保险机构项目投资形式单一，债权占比超过90%，股权、资产证券化等投资形式占比较低；投资行业高度集中，覆盖面较狭窄，商业不动产、能源、交通三大行业占比超过80%；融资主体高度集中，主要以大型国企、城投平台和房地产商为主；风险控制手段单一，主要依靠担保、抵质押等手段；交易结构缺少创新，大多数交易结构千篇一律；对产业运作经营缺乏能力与经验，投资中较少参与项目的投后运营管理。总体上，保险资金优势发挥不足，在诸多债权项目上与银行、信托等存在竞争关系，且竞争中更多依靠风险下沉、牺牲收益等方式来获取投资机会；多数股权项目则未能实现资源嫁接，名股实债占比较高，也未能与私募股权基金等机构形成差异化投资策略。
4.监管限制因素较多，投资激励相对较少
国内保险业监管机构对保险资金开展项目投资设定了较为严格的限制，影响了保险资金可以投资的范围。例如，保险机构在开展直接股权投资时面临行业选择、产业周期、资金来源、投资比例等限制；在开展项目债权投资时，面临行业选择、增信措施、投资规模、项目批文、资金用途等限制。这些监管限制不仅束缚了保险机构投资的空间范围，也人为形成保险机构开展项目投资的比较劣势，增加获取项目难度，导致不公平竞争问题。同时，监管机构在项目投资注册或审批程序上的种种设置也增加了交易成本。另外，由于缺少跨部门的政策协调，保险机构开展项目投资时还面临抵押登记等外部政策障碍，加大了风险管理难度。监管机构虽鼓励保险机构通过开展项目投资加大直接投资力度支持实体经济，但在偿付能力、监管比例等方面尚缺少具体切实可行的激励措施，更多停留在研究层面，监管政策对保险机构的激励作用尚待发挥。
5.较少关注资产负债匹配，风险管理意识不强
国内长期债券的缺乏，导致保险业资产负债管理缺少有效的工具，存在较大的资产负债缺口，项目投资本该成为保险机构拉长资产久期、缩小资产负债缺口的重要工具，但现实中却并非如此。2017年，基础设施债权投资计划平均期限7.3年，不动产债权投资计划平均期限5.36年，而保险行业资产久期在7年左右，这就意味着项目投资的久期接近甚至低于保险业资产久期，其在资产负债管理中的作用被弱化。事实上，保险机构的项目投资中，多数机构看重其非流动性溢价带来的较高收益，对于风险控制的因素考虑较少，主要依靠管理人来控制单个项目风险，而较少关注通过行业、地域、主体、周期等维度上多元化来分散投资组合的整体风险。同时，项目投资也是关联交易的重灾区，保险机构面临着较大的合规风险。
四、促进国内保险机构项目投资发展的建议
保险机构开展项目投资，实力是基础，工具是载体，能力是关键，监管激励是催化剂，消除认识误区可以营造良好的外部环境。为提升保险机构开展项目投资的积极性，建议采取如下措施：
1.促进保险业发展壮大，筑牢项目投资基础
保险业的资产规模决定了开展项目投资的总体力度，尤其是在项目投资在保险资金配置中比例较高的情况下。只有不断发展壮大保险业，做大保险业的资产规模，保险机构开展项目投资才能有源头活水。中国保险业的发展方兴未艾，经济社会快速发展对保险的需求尚未得到有效满足，加快保险业的发展壮大是当务之急。当前，中国保险业发展正面临前所未有的机遇，按照保险业发展的“S曲线”理论，将进入加速发展阶段，应利用这种有利形势，通过税收优惠、发展强制保险等举措，加快国内保险业的发展，提高保险业对经济社会的支持力度，扩大保险业资产规模。另外，投资连结型保险一直是欧美的重要险种，甚至2017年末在欧洲寿险业毛保费中占据40%的份额，在积累储蓄、服务养老等方面发挥了重要作用，可以鼓励国内保险公司发展投资连结型保险，为国内投资者提供更多投资选择，拓展保险业的资金来源。
2.推动项目投资市场发展，丰富投融资工具选择
加快国内项目市场发展步伐，优化项目供给结构，提高项目供给质量，从根本上改变项目的可得性问题。具体而言，可以学习PPP项目库的相关经验，形成完善的项目信息统计发布制度，最大限度的消除投资融资双方的信息不对称，降低搜寻匹配成本；形成项目审查机制，重点向保险机构推介商业潜力大、投资回报机制明确、资金需求规模大、投资期限长的项目，更好的匹配保险资金的投资需求；对经济效应较差的项目通过设定明确的收益补贴机制、与优质项目打包整合等方式推向市场；拓展项目投资的范围，除了将经济类基础设施项目纳入外，医院、高等院校、养老院、体育设施等社会项目也可纳入，通过资产证券化、打包转让等方式将存量项目纳入推介范围，与新建项目形成补充；引入竞争中性原则，控制国有资本的挤出效应，给包括保险机构在内的社会资本更多机会。同时，丰富国内项目投融资的工具，除了发展传统的股权、债权、股债结合外，要发展高级债、优先股、证券化、结构化融资等手段，为保险机构参与项目投资提供更多选择。由于保险机构注重资产的流动性，探索建立非标准化资产标准化机制，通过非标资产的标准化提升流动性，增加对保险机构的吸引力。
3.提升项目投资能力，从源头防控投资风险
项目投资中必须稳字当头，没有投资能力的保证，盲目开展投资只会带来更大风险，也会降低资金配置效率。保险公司要深化投资能力建设，可根据项目投资的特点，建设专业投资团队，结合自身优势、发展战略和经济社会趋势凝练投资方向，积累投资经验。提升投资能力，既要注重扬长避短，发挥保险资金的优势，与其他机构形成错位竞争；也要重视引入市场中通行的激励考核机制，关注长期考核，形成有效激励机制，达成投资意图。保险机构要充分利用自身的资金优势，内部团队建设中坚持引进来、走出去两条腿走路，通过引入优秀的外部人才形成能力基础，通过走出去与优秀的外部投资团队、产业资本合作来加速投资机会的获取、投资能力的提升。要鼓励各类优秀的资产管理机构吸引保险资金，汇集各方才智来推动保险机构开展项目投资。投资决策是项目投资风险控制的第一关也是最重要的环节，通过提升投资能力切实从源头来控制投资风险。
4.优化保险资金运用监管体系，为项目投资提供政策激励
建议修订保险资金运用的相关制度，大幅减少保险资金的投资限制，将目前保险资金运用监管采用的“白名单制”改为“负面清单制”，优化监管比例，采用穿透原则实施监管。在保险机构满足偿付能力、投资资格、信息披露、关联交易等监管要求下，减少投资的限制性规定，赋予保险机构更大的自主性、能动性，让保险公司自主决策、自担风险、自享收益，为投资能力提升提供市场空间。优化简化保险资金开展项目投资的注册报备审批流程，降低交易成本。借鉴中国人民银行和银保监会在支持实体经济中对银行采用差异化措施（如准备金率、公开市场操作、中期借贷便利、调整贷款损失准备监管要求等）的经验，对保险机构以项目投资支持实体经济的行为给予投资比例、偿付能力、注册审批等方面的政策激励，为保险公司更大程度参与国家战略和实体经济提供激励。
5.消除认识误区，营造保险投资的良好氛围
保险机构是长期投资、价值投资、稳健投资的代表，在国内经济“脱实向虚”的大背景下，社会各界对保险机构的投资存在一定的认识误区，导致保险公司投资时面临一些压力。为此，一方面要揭开保险资金运用的神秘面纱，加强对境外保险资金运用的研究，宣传保险资金应用的特点，提升对保险资金运用的认知。另一方面对保险资金支持实体经济的典型案例要广泛宣传，增进社会公众对保险支持实体经济的认知，为开展后续投资营造良好氛围。
《保险研究》2018年第10期
作者简介：
段国圣，工学博士、应用经济学博士后，研究员，现任泰康保险集团执行副总裁兼首席投资官、泰康资产管理有限责任公司首席执行官，研究方向：保险投资管理；段胜辉，经济学博士，高级经济师，现任泰康资产管理有限责任公司战略研究总监，研究方向：保险投资管理。