我国“偿二代”监管要求自2016年起正式实施，其核心是通过因子设定对各类风险进行度量，并在相关系数矩阵下实现对风险的聚合。本文从市场一致性角度，通过建立经济资本模型对保险公司面临的股票和债券投资风险进行了度量，并与“偿二代”第7号和第8号市场风险和信用风险规则中基础因子和相关系数设置下的度量结果进行了比较。不同于面向整体行业的“偿二代”因子法，经济资本可以对保险公司自身投资风险进行更详细的模型化度量，并通过模拟结果获取更全面的风险特征。同时，经济资本度量模型可从单个资产间的相关性出发进行更微观的风险聚合，为保险公司内部战略选择与风险管理提供更多依据。
研究背景与意义
2015年2月，原中国保监会正式发布了中国风险导向偿付能力体系（以下简称“偿二代”）17项监管规则，经过一年的过渡期，自2016年起，“偿二代”监管规则正式实施。第二代偿付能力监管体系将最低资本与保险公司的保险、市场和信用三大可量化风险之间建立关联，为保险公司资本需求度量提供了一个统一的框架，该框架通过对资产与负债端各类风险设定相应的因子及聚合系数完成对保险公司全面风险的度量。
经济资本是在考虑保险公司自身风险特性的情况下，按照市场一致性价值对保险公司未来面临的非预期损失进行的资本需求度量，与基于行业制定的监管资本规则不同，经济资本更注重于对保险公司内部实际风险特征进行度量，因此基于经济资本的风险管理方式可广泛应用于公司产品定价、绩效评估和资本配置等诸多环节。原保监会2010年颁布的《人身保险公司全面风险管理实施指引》中鼓励“公司应根据自身的业务特质、规模和复杂程度，计量公司潜在的经济价值损失，直观反映公司的风险状况”并使“经济资本方法成为公司内部使用的核心风险计量工具”。同时欧洲Solvency II规则第二支柱中对于公司内部研发基于自身风险的偿付能力评估体系（ORSA）的要求也促进了经济资本度量模型在保险行业中的应用与发展。
目前随着保险资金运用范围的扩展，资产端风险带来的偿付能力风险不断加大，三大可量化风险中的市场和信用两大风险均主要针对资产端风险度量。无论是面对行业的监管规则还是基于内部风险的经济资本，资产端风险度量的重点一是在于对资产未来价值不利变动的预测，二是在于不同资产间的相关性和由此引起的资本分散化效应度量。
本文从经济资本度量角度出发，以大量市场一致性情景为依托，一方面针对我国各主要股票市场非预期风险及各信用等级下企业债和公司债的信用等级迁移和违约状况进行了度量，另一方面对各类资产组合的相关性进行研究，考察风险聚合效应。测算结果通过与现行中国“偿二代”测算体系进行比较，希望能够从中获得有益经验，同时为保险公司建立基于自身风险的经济资本模型提供参考。
研究方法
经济资本是指未来一定期限内，在给定的置信水平下，保险公司为吸收非预期损失而应持有的最低资本，其基本思路是通过模型化方法生成大量市场一致性风险情景，从而通过对情景在特定风险度量水平下的数值确定用于抵御非预期风险的最低资本。
债券类投资面临的主要风险是信用风险，信用风险包括利差与违约风险。本文根据我国债券市场信用等级转移特征及违约历史情况，选取企业债和公司债为主要债券风险研究对象。对企业债和公司债投资风险而言，由信用评级不利变动和违约行为引起的信用风险，以及无风险利率及其期限结构引起的利率风险共同构成债券风险。本文以连续时间JLT模型为基础，以债券净价为标准进行风险校准后，度量一年期债券风险。JLT模型通过历史数据获得债券转移及违约概率，并假设同一信用等级下的所有债券利差与违约概率相同。模型首先依托利率期限结构模型构建零息无风险债券价格，然后在违约挽回率作为唯一外生变量的前提下，对风险债券进行定价。
考虑到整体经济资本度量问题，资产组合面临的系统性风险是造成风险分散化效应的重要原因，在本文考虑的股票与债券风险组合中，无风险利率是沟通两种风险的系统性风险因子，本文对无风险利率及其期限结构采用CIR模型生成。
在股票风险内部，我国主要股票投资市场虽因成熟性及资产投资属性等原因存在差异，但其波动性往往存在显著相关性。本文在风险聚合过程中除主要考虑由利率风险引起的风险分散效应外，在股票权益风险中同时利用高斯Copula函数对股票随机波动进行成组生成，以适当剔除股票市场间的联合波动因素带来的最低资本度量偏差。
实证分析
在实证研究中，首先通过选取2009年1月至2017年12月共108期股票价格月度数据对股票模型进行参数估计。然后采用“偿二代”中对于债券信用等级的分类标准，通过2008年至2017年所有企业债和公司债信用评级数据及违约数据构造信用转移矩阵并得到信用转移速率矩阵，再利用2017年12月31日市场交易的企业债和公司债净价对转移速率矩阵进行校准，得到市场一致性一年期信用转移矩阵。经济资本模型以三个月期国债收益率作为无风险利率代表，利用CIR模型对2006年1月至2017年12月历史数据进行参数估计并生成10000条无风险利率情景及期限结构。经济资本与“偿二代”的实证比较通过保险公司在股票与债券市场中的投资组合价值波动进行。
结论
本文对保险公司资产端面临的股票与债券投资风险及其风险聚合建立了经济资本度量模型，并通过与“偿二代”第7号和第8号规则中对于股票与债券的市场和信用可量化风险监管规则进行了对比，考察相关基础因子设定的合理性以及风险聚合有效性。通过对“偿二代”最低资本与经济资本的对比可以得到如下几个结论：
（1）在本文所运用的经济资本模型下，当以整体股票市场历史数据作为分析基础并以国内外监管通行的99.5%VaR或99%TVaR作为风险度量标准时，股票权益风险经济资本略高于现行“偿二代”监管资本。在保险公司实际内部投资管理中，经济资本模型可用于对独立投资目标进行度量，同时，对于不同股票市场或不同投资板块间的聚合效应度量也可以在很大程度上提高对资产组合的风险掌握，从而应用于投资战略选择。
（2）对以信用风险评级为基础的企业债和公司债最低资本评估而言，较高信用水平下的监管资本与经济资本较为接近，但对较低信用等级水平的债券监管规则要求则较为保守。由于实际中企业债与公司债投资通常集中于高信用等级，因此经济资本与监管资本对于债券投资的度量效果实际上相对接近。同时，以五年剩余久期为界，监管规则对于剩余期限较长的债券资本要求更为谨慎。
（3）监管规则通常从宏观角度以风险属性作为基础进行风险聚合，而经济资本可以从企业内部投资风险角度对同一风险属性下的投资类别与投资目标进行更为细化的风险度量和更微观的风险聚合。因此，经济资本还可以帮助保险公司在监管资本约束下进行有效的投资管理，为保险公司企业风险管理提供新的支持。
摘自《保险研究》2018年第8期
作者简介：
杨雅明，南开大学金融学院博士研究生；李静，南开大学数学科学学院副教授。