巨灾可转换债券的定价模型研究
国务院“新国十条”明确提出要建立巨灾保险制度。目前，我国的巨灾风险分散机制主要是以再保险为主，存在着承保能力不足的突出问题。本文提出将巨灾债券与可转债相结合，形成优势互补的创新型金融产品，研究建立了巨灾可转债定价模型。在此基础上，提出推动巨灾可转换债券发展的政策建议。
问题的提出
推动巨灾保险发展是保险业贯彻落实“十九大”精神，提升保险服务民生保障、深化供给侧结构性改革的重点领域。风险分散机制是巨灾保险的核心环节，目前我国巨灾保险以再保险方式为主，但受制于偿付能力的制约，承保能力难以满足国内巨灾保险市场快速发展的需要。考察欧美成熟的保险市场，也存在着承保能力不足的问题，正是在此背景下，巨灾保险证券化应运而生。
由于巨灾证券触发条件较为特殊，与其他金融产品的风险相关性非常低，非常有利于投资者进行多样化的资产配置。因此，如何建立合理有效的定价机制，就成为巨灾可转换债券（以下简称巨灾可转债）创新成功与否的关键。巨灾可转债的价格并不是普通可转债价格与巨灾风险保费的简单加总，因为内含的巨灾损失转移机制能够显著降低发行人（保险公司）的破产违约风险，进而提升可转债的价值。这种互补效应使巨灾可转债的定价机制较为复杂，这也是本文研究的创新点所在——即将巨灾债券与可转债结合，形成优势互补的创新型金融产品。
巨灾可转换债券定价模型设计
可转换债券具有债性和股性双重特征，债性来自于发行人按约定还本付息的义务，股性来自于内含看涨期权。巨灾可转债保留了传统可转债的股性，即允许在一定期限内将债券按照约定比例转换成公司股份。同时，对债性进行创新优化：还本付息取决于合同约定的巨灾事件是否发生以及损失程度；当巨灾发生且达到约定损失额时，支付的利息及本金按约定调减，即投资者与发行人共同分担巨灾损失。
巨灾可转债价格包括两部分，即巨灾债券的价格和内含看涨期权的价格：
M＝B＋Max（f，n×S－B）
其中，M为巨灾可转债的价格，B为巨灾债券的价格，f为内含看涨期权价格（默认为美式期权），S为保险公司股票价格，n为转换比例。
由于存在巨灾风险转移机制，发行人（保险公司）的风险暴露大大降低，破产违约率降低会对内含期权价格f产生影响，使巨灾可转债价格不再是两部分的简单加总。因此，合理的定价过程涉及三个环节：第一步是对传统的巨灾债券定价，第二步是保险公司根据经验数据计算优化后的破产概率，第三步将新的破产率引入内含期权价格计算中，得到修正后的转股期权价格，进而计算得到巨灾可转债的真实价值。
创新巨灾可转换债券的现实意义
◆ 提高债券流动性，促进巨灾市场深化
根据国际经验，巨灾证券市场需要较长时间的培育期，初始阶段即便巨灾债券发行成功，也可能存在流动性不足的问题。这无疑抬高了投资者的持有成本，也增加了发行人的融资成本。因此，市场深度不够，是制约巨灾风险向资本市场转移的主要障碍。另一方面，近年来我国可转债市场发展迅猛，比如2015年就有29家上市公司发行了可转债，总发行规模为357.59亿元人民币，市场流动性良好。
2015年，可转债市场的总成交额已达8439亿元人民币，并且成交金额与正股成交额之比为26.92%。由于发行正股的企业本身都是蓝筹股，流动性良好，因此，其可转债同样具备较好的流动性。巨灾可转债融合了巨灾债券和可转债的双重优势，能够充分借助可转债的市场深度，增强其流动性，提高了发行和流通效率。
◆ 扩展有效性前沿，提高产品收益风险比
巨灾可转债的收益由两部分构成，一是巨灾债券的收益，驱动因子是承保范围内发生的巨灾损失与预期损失之差；二是看涨期权的收益，驱动因子是公司股票在资本市场的表现。巨灾可转债将两个弱相关的金融产品融合在一起，改善了有效性前沿，增强了对投资者的吸引力。保险公司（或再保险公司）通过巨灾可转债转移风险，增强了面对巨灾的损失承受力，公司运营更加平稳，基本面趋于稳定，有助于支持公司股价，提升期权价值。尤其在巨灾频发的年份，由于赔付率提升，保险公司（或再保险公司）亏损可能性大大增加，股价会随之下跌。在这些年份，巨灾金融产品具有很好的稳定股价作用。此时虽然巨灾债券收益率降低，但内含期权价值增加，同样可以使投资者获得较好的收益。表2反映了不同情境下，巨灾可转债的投资收益情况。
◆ 补充企业资本金，提高偿付能力充足率
偿付能力充足率是衡量保险公司资本实力的重要指标，随着公司业务规模扩张，对资本金的要求也水涨船高。目前，保险公司通过各种方式提升偿付能力充足率，包括增发股份、发行次级债、普通再保险、财务再保险等。其作用原理如下：
偿付能力充足率＝保险公司（或再保险公司）实际资本／最低资本
实际资本为认可资产减去认可负债，体现当前时点的实际可支配资本金（含偿付次序劣后的资本性债务）；最低资本取决于保险公司（或再保险公司）承保业务规模和面临的风险暴露。巨灾可转债是保险人将巨灾风险通过再保险形式转移给特殊目的机构（SPV），同时在投资者做出转股选择时，可以将债券本金转换为股票，起到了补充资本金的作用。因此，巨灾可转债能够同时从分母和分子两端改进偿付能力，发挥事半功倍的效果。
推动巨灾可转换债券发展的政策建议
◆ 建立行业性的巨灾风险数据库
巨灾风险具有低频率、高损失额特征，各家保险公司单靠自身数据积累是远远不够的，无法完成巨灾证券化产品的合理定价。为提升巨灾可转债的定价能力，建议从国家层面建立行业性巨灾数据统计机构，负责调查统计全国各地区各种巨灾发生的频率和历史损失分布情况，建立巨灾资料的数据库。数据库既要划分灾害类型，如台风、地震、洪水等，还应划分不同地区，如按照省份划分，不同省份的数据分开统计。只有建立起行业性的权威巨灾风险数据库，才能为巨灾证券化发展提供风险评估基础和定价数据来源。
◆ 编制发布权威的巨灾损失指数
巨灾可转债到期后，投资者获得的投资回报需要依赖于保险公司自身实际巨灾理赔额或公开公布的行业性巨灾损失指数。前者存在道德风险且定损时间较长，会导致投资者迟迟无法取回本金和收益；后者能够妥善解决道德风险和时效性问题，但目前我国缺乏权威的灾害损失指数。建议由行业性巨灾数据统计机构编制发布权威的巨灾损失指数，划分不同的灾害类型和不同区域，便于在设计产品时灵活使用，以及在证券到期时快速确定本息支付额。这样就能够提升本金和利息支付的效率，从而降低巨灾可转债的发行难度。
◆ 完善巨灾可转债发行的行业合作机制
目前，我国分别有财产保险公司和人寿保险公司各数十家，但上市公司寥寥。只有上市保险公司发行的巨灾可转债才有充分的市场流动性，较好的流动性有助于金融产品被资本市场广泛接纳，从而降低发行难度和融资成本。因此，建议建立巨灾可转债发行的行业合作机制：鼓励非上市公司将巨灾风险通过再保险分保给上市保险公司，上市保险公司积极接受外部巨灾分保，形成规模效应，摊薄巨灾可转债的发行成本。通过这种合作机制，非上市保险公司与上市保险公司实现双赢，非上市保险公司能以较低成本转移巨灾风险，而上市保险公司依靠规模效应，也降低了巨灾可转债的发行成本。
◆ 强化巨灾可转债的风险转移功能
巨灾可转债既有巨灾风险转移功能，又有可转债的再融资功能。目前，证券监管部门对金融类上市公司的再融资持谨慎态度。对于巨灾可转债这类创新型金融产品，如果过度关注其股性和再融资功能，可能面临审批困难、发行进度缓慢等诸多监管问题。
本质上，发行巨灾可转债是以转移巨灾风险为主要目的，可转债只是载体，只是为了增加市场深度、提升市场流动性、降低发行难度和发行成本，保险公司发行巨灾可转债并非以再融资为主要目的。因此，建议监管部门将其视为一种创新型风险管理工具，而不是再融资的手段，从而为保险公司发行巨灾可转债开辟“绿色通道”。
摘自《保险研究》2018年第6期
作者简介：
王力，研究员，经济学博士，中国社会科学院研究生院博士生导师，中国保险学会常务理事，研究方向：资本市场、区域金融和风险管理。
