现代金融市场的蓬勃发展使金融机构之间的功能竞争日趋激烈，保险公司除了提供风险分散与风险管理服务外，也为客户提供了更加多样化的金融功能选择，最典型的例如为客户投保资金提供投资功能，此外，在金融实践中日益重要然而却在以往理论研究中容易被忽视的金融功能是：保险公司参与提升公司治理机制。
保险公司作为机构投资者参与公司治理的监督和激励功能
◆ 险资投资对公司治理的正向激励
首先，保险公司作为金融市场中最重要的机构投资者之一，由于在信息、资金规模以及专业投资等诸多方面的独特优势，以债权人或者股东的身份参与公司投资有可能提高市场定价效率、提高市场稳定性以及完善公司治理，因此有较多研究文献认为保险公司的投资行为能够通过完善上市公司治理，从而帮助上市公司实现业绩改善和价值提升。
理论上说，机构持股比例越高，该机构对被投资公司进行监督的激励越强，从而对公司绩效产生更加显著的正向影响。Cronqvist和Fahlenbrach（2008）以及Ward和Yin等（2018）都讨论了机构投资者的持股比例对公司绩效产生的正向影响。魏志华与吴育辉等 （2012）则提供了机构投资者持股比例正向影响公司价值的中国市场的证据。
◆ 险资投资可能的负向影响
保险资金规模巨大，其举牌上市公司的能力更胜于其他投资机构，有可能借助资金优势通过入主上市公司实施掠夺，因此部分媒体甚至监管部门把保险资金投资上市公司比作“门口的野蛮人”。截至目前，关于险资投资上市公司真实影响的规范实证研究仍然较为缺乏。
已有的实证研究中，Gompers和Ishii等（2003）显示公司为阻止其他机构增持股份而设置较强的反收购机制将降低公司治理质量并导致公司估值下降。事实上当公司面临收购威胁时，管理层有可能采取各种措施阻止收购，这一阻止收购的过程有可能伴随着公司管理费用的急剧上升，甚至公司通过“毒丸”策略或者“焦土”政策进行自我价值毁灭以阻止潜在的收购行为。然而，保险公司等机构投资者在何种限度内的股份持有将有利于对被投资公司的监督，而超过何种限度则有可能引发被投资公司采取反收购措施尚未在已有文献中得到足够重视。
Li和Moshirian等（2006）特别指出，保险公司等机构投资者发挥公司治理功能的关键在于保险公司运行所处的外部法制环境。如果保险公司运行的外部投资者保护环境更为严格、金融市场公司治理机制更为良好，保险公司等机构投资者就更有可能通过发挥监督职能促进被投资公司的公司治理机制完善。
保险公司通过提供董事责任高管保险以及相关责任保险参与公司治理
理论上说，保险公司收取的保费包含的风险溢价与投保公司的公司治理水平显著相关，保险公司可以准确识别和定价投保公司的风险状况，是一个有效的监督者。同时，保险公司因承担着未来大额赔付的不确定性，会积极地通过各种途径对投保公司进行事前风险评估、事中持续监督和事后的积极减损，又是一个积极的监督者。已有研究表明董责险的引入既有可能通过保险人积极有效的外部监督提高高管违规成本，进而约束公司违规行为，也有可能通过转嫁董事高管面临的股东诉讼风险，弱化法律机制的威慑和约束作用，进而激发董事高管的机会主义行为和道德风险，并诱发公司违规行为。因此，董责险对于公司治理的实际作用也是一个重要的实证研究课题，这也导致关于董责险的公司治理作用，学术界产生了两种针锋相对的观点。
◆ 董责险改善公司治理的实证证据
一种观点认为，董责险的购买引入了保险人的外部监督，从而约束了管理层的机会主义行为，缓解了委托代理问题，是一种有效的外部治理机制。Baker和Griffith（2007）通过调研数据开展的实证研究表明保险公司确实会根据公司治理的风险大小对董责险进行保险定价，从而使公司治理机制差的公司被迫支付高额溢价。Boyer和Stern（2014）研究表明，保险人收取的董责险保费包含的风险溢价与投保公司的公司治理水平显著相关，表明保险人可以准确识别和定价投保公司的责任风险和公司治理水平，因而是一个有效的监督者。同时，由于保险人的营业成本受到投保公司责任风险和治理水平的影响，为了控制风险和降低成本，保险人也有动力对投保公司的治理风险进行持续的事中和事后监督，发挥其专业的外部监督职能，从而也是一个积极的监督者。
◆ 董责险恶化公司治理的实证证据
然而，另一种观点则认为，董责险的引入将董事高管面临的股东诉讼风险转嫁给了保险人，使保险人承担了最后赔款人的角色，这会大大降低董事高管面临的职业责任、弱化法律机制的威慑和约束作用，从而可能激发董事高管的机会主义行为和道德风险。例如，Weng和Chen等（2017）研究发现当董责险覆盖率较高因而面临较少的法律责任时，管理层的财务政策会更加激进，从而更可能错误报告盈余，重述财务报告，表明董责险加剧了管理层的机会主义行为和道德风险。吴锡皓和程逸力（2017）研究发现相对于没有购买董责险的公司，那些购买董责险的公司随后发生财务重述的倾向更高，并且过大的高管权力会进一步恶化董责险诱发的财务重述行为，表明我国上市公司引入董责险有着非常强烈的机会主义动机。
保险公司通过为公司提供财产保险等风险管理产品从而提升公司治理的实践
◆ 降低外部融资成本尤其是债务融资成本
公司购买例如公司财产保险等风险管理产品有助于保持公司的财产价值稳定，并且保险公司对于公司的投保财产的监督有助于减轻公司内部经营管理与外部投资者之间的信息不对称程度。Mayers和Smith（1982）最早创新性地提出公司购买公司财产保险后将显著降低公司破产成本从而有助于降低公司和外部投资者之间的代理成本。其后的实证研究中，Zou和Adams（2008）利用中国上市公司的财产保险投保数据验证了上市公司投保财产保险越多，相应会带来该公司更强的负债能力和更低的负债成本，从而在一定程度上为Mayers和Smith（1982）推论财产保险有助于降低外部融资的代理成本提供了实证依据。
◆ 缓解代理成本导致的投资不足问题
企业经营过程中由于资产收益的不确定性有出现固定资产意外损失的可能，如果没有财产保险的保障，那么企业所有者在考虑是否继续投资具有正现金流价值的情景下有可能做出放弃投资的选择，这就是公司金融中的由代理成本导致投资不足的经典命题。Mayers和Smith Jr（1987）最早对企业拥有财产保险而减少了企业资产因为风险事故遭受意外冲击从而缓解投资不足进行了系统论证。Aunon-Nerin和Ehling（2008）获得了瑞士再保险公司保单层面的企业财产保险数据并系统运用了企业财产保险保障覆盖程度以及企业财产保险免赔额等指标，其实证发现支持企业的财产保险运用有助于缓解代理成本导致的投资不足问题。
◆ 缓解企业管理层与企业所有者之间的代理冲突
传统上缓解企业管理层与企业所有者之间利益冲突的主要工具是管理层持有股份或者期权。理论上而言，一方面，无论管理层是否持有公司股份或者期权，公司投保的财产保险产品以及风险管理方案使公司绩效不会受到风险事故的冲击影响，因而财产保险产品有助于企业所有者更加客观评估管理层绩效。另一方面，如果管理层持有公司股份特别是公司股份期权时，财产保险产品由于降低了公司资产价值的波动性也有可能使管理层持有的公司期权价值有所降低。因此，财产保险产品对于管理层与企业所有者之间的代理冲突的影响是不确定的。在实证研究中，Hoyt和Khang（2000）发现财产保险的购买和管理层与所有者之间的代理冲突呈负相关关系。Adams和Lin等（2011）运用世界银行对中国企业层面的调研数据同样实证发现企业管理层和企业所有者之间的利益一致性与多种指标度量的企业财产保险购买之间呈显著正相关关系。
除了一般性的财产保险外，Beatty和Gron等（2005）专门研究了保险公司提供的产品责任保险是否能够对公司治理产生影响，该实证研究发现更多的产品责任保险由于减少了企业在产品质量出现严重问题时的赔偿或召回因而引发的小概率大规模损失风险，从而与企业管理层更少数量的期权授予正相关，在一定程度上也降低了管理层和企业股东之间的代理成本。
摘自《保险理论与实践》2018年第9期
作者简介：
许荣，经济学博士，中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师，研究方向为金融投资与保险。