巨灾债券发行定价的原理与实践
随着巨灾证券化产品日益得到市场的认可，已经有大量的巨灾风险采用了巨灾债券的方式进行转移。据统计，在目前6000多亿美元的全球再保险资本中，大约15%是由证券化产品等另类资本提供的。巨灾债券定价既要符合金融产品定价的一般规则，也要体现巨灾风险定价的特点，特别是在技术分析上要与其他的证券化产品有本质的差异。本文结合国内首只巨灾债券海外发行案例，简要分析巨灾债券的定价原理与实践经验。
巨灾债券的价格构成
巨灾债券的价格具体表现为收益率，这一点与固定收益产品类似，所以被称为债券。但巨灾债券的收益更加复杂，一般来讲包括三个部分。第一部分是无风险收益（Risk Free Rate），主要指巨灾债券本金投资于各类低风险产品（如美国国债）所对应的收益率。第二部分是预期损失（Expected Loss），主要指巨灾债券所对应的巨灾风险的预期损失率，也可以看作对所转移风险的量化评估。第三部分是风险附加（Risk Premium），主要指投资者要求在预期损失率之外获得一部分额外收益，以作为其承担风险的补偿，也可以看作投资者的风险偏好。因此，巨灾债券的价格可以简单理解为无风险收益+预期损失+风险附加。
无风险收益是基础的金融学概念。由于巨灾债券采用全额抵押的方式，在债券存续期间，这部分本金可以用于投资保值，但由于在安全性和流动性上有非常高的要求，所以基本都是投资于美国国债或者货币市场基金这类风险非常低的金融产品。预期损失指在各个可能的情景下，由于自然灾害事件的发生而给债券投资造成的平均损失额度。对预期损失的量化，事实上就是用精算模型对其进行的“最佳估计”。风险附加指投资人在预期损失之外所要求的额外收益，反映了投资人在风险和收益之间的偏好。
由于无风险收益很容易确定，因此巨灾债券的价格构成主要指第二部分和第三部分。在实际发行中，第二部分预期损失和第三部分风险附加又被合称为风险息差（Risk Spread）。风险息差与传统巨灾再保险的再保保费类似，用于补偿转移给投资人的自然灾害风险。
预期损失的测算
与统计模型不同，巨灾模型并非简单分析灾害的经验损失数据，而是通过对地震学、气象学、建筑学、保险学等专业领域技术的融合应用，建立一套从自然灾害发生原因，到标的，再到损失的物理模型，有效地弥补了统计模型的不足。在巨灾债券发行过程中，巨灾模型通常是计算预期损失的主要方法。国际上主流的巨灾模型来自三家公司，分别是RMS、AIR和EQECAT，而保险公司、再保险公司及再保经纪公司是巨灾模型的主要用户。
◆ 巨灾模型的基本原理
巨灾模型可分为三个模块，分别是灾害模块（Hazard Module）、易损性模块（ Vulnerability Module ）和金融模块（Financial Module）。灾害模块是对自然灾害本身的研究，通过地质、地理、水文、气象等自然科学的技术应用，模拟某一特定区域内可能发生的灾害事件。易损性模块主要用于评估灾害事件发生时对特定标的物的破坏情况。金融模块主要负责将前两个模块中灾害事件造成的财产或人员伤亡的损害转化为可量化的经济损失和保险损失。
◆ 巨灾模型的主要分析结果
巨灾模型输出的分析结果主要包括灾害事件损失表（ELT）、年度损失表（YLT）、年度平均损失（AAL）、超越概率曲线以及回归期损失表等。这些指标都有复杂的专业定义和含义，但都是用于说明某一类灾害事件发生的频率、强度及其偏差等，并以此作为测算预期损失的依据。
◆ 巨灾模型在巨灾债券定价中的应用
从定价的角度来看，需要根据虚拟事件集中各个灾害事件的物理参数逐一判断是否满足触发条件，再基于各事件的发生频率计算预期损失，灾害损失额度超过约定阈值时触发赔付。通过巨灾模型的结果，使用再保险定价的方法就可以计算出巨灾债券的预期损失，同时还可以得到预期损失的标准差，以度量损失波动性的大小。
风险附加的影响因素
如果说无风险收益和预期损失表现在对风险本身的量化估计，那么风险附加则更多代表了投资者的风险偏好。
◆ 投资者的风险偏好
高风险对应高收益，反之低风险对应低收益。但市场对于风险太高或者太低的巨灾债券普遍兴趣不大。投资者比较倾向于风险息差在3%～10%的巨灾债券，超过这个范围的巨灾债券就不太符合投资者的风险偏好了。一般而言，2%的风险息差对应大于百年一遇的损失，虽然风险是非常小的，但由于收益率太低，达不到专业机构的收益率预期。相反，如果风险息差超过10%，虽然看似收益率很高，但对应的损失可能是不到十年一遇的，对于投资者而言损失本金的概率较大，不符合风险控制要求。
◆ 市场价格参照
一只巨灾债券产品的定价不仅要体现其本身的风险大小，也受其他巨灾债券发行价格的影响。由于不同巨灾债券对应的风险不同，彼此之间不能简单通过对比收益率进行比较。巨灾债券产品价格的比较通常采用比较价格乘数的方法，价格乘数即发行价格与预期损失的比（Spread Rate/Expected Loss），它在一定程度上反映了资本市场对于不同风险的巨灾债券的定价水平。如果一只巨灾债券的预期损失率是2%，风险息差是5%，那么其价格乘数就是2.5；如果另一只巨灾债券的预期损失率是3%，风险息差是6%，那么其价格乘数就是2。
◆ 市场供求关系
与其他金融产品的定价一样，巨灾债券的发行价格也受当时市场供求关系的影响。供给端体现为当年发行的巨灾债券产品数量，需求端则体现为进入该市场的资金规模。2008年国际金融危机以后，由于各国极度宽松的货币政策产生了大量的资本，而同时期的低利率政策又导致普通债券产品的收益率处于低位。大量资本进入巨灾债券市场推动了产品价格走低，价格走低意味着风险转移成本下降，进而又刺激了更多的风险通过证券化方式转移，从而使得发行规模不断增长（见图1）。
◆ 其他影响价格的因素
一是保险市场的价格。巨灾债券作为巨灾保险的替代性风险转移工具，其价格自然受到保险市场价格的影响，而巨灾保险市场的价格往往呈现周期性波动。二是数据质量和模型可靠性。由于巨灾风险预期损失的测算高度依赖数据和模型，如果数据质量不高，或者模型对该类风险分析的可靠性不足就会显著增加分析结果的不确定性。为了对冲这部分不确定性，投资者通常会要求更高的风险边际。三是风险相关性。由于巨灾债券的投资者基本是专业机构，一般不会只投资一只巨灾债券，而是会建立投资组合。组合中不同巨灾债券的风险分散性越高，组合就越稳定。如果某只巨灾债券与其他巨灾债券的风险分散性好，即使收益低一点，投资者也会有配置的意愿，因为它可以降低投资组合的整体风险。
中国巨灾债券发行定价实践
2015年，中再产险作为发起人，通过设立的百慕大的特殊目的机构Panda Re发行了一只保障中国地震风险的巨灾债券，迈出了中国巨灾风险证券化创新的一步，有很多经验值得总结。
一是提高巨灾风险的分析和管理能力。中再产险在国内率先引进了巨灾模型，后来又成立了专业团队对巨灾风险机理、灾害数据及巨灾模型的使用开展深入研究，同时全面参与了中国巨灾保险创新的各方面工作，积累了丰富的经验。通过与国际机构和投资人的交流，使他们进一步了解了中国的巨灾风险，同时发起人的巨灾风险分析和管理能力已经达到国际专业水平，对巨灾债券测算结果的认可度也大大增加。
二是研究产品设计和发行市场的规律。在产品设计上，发起人对风险分层进行了结构化调整，在基础风险选择上考虑了投资人比较容易接受的风险息差区间。巨灾债券的价格同时受资本周期和承保周期的影响。从资本的角度看，2008年后世界性的货币宽松政策导致大量资本进入巨灾债券市场，2012年以后的几年由于未发生重大自然灾害，巨灾债券的价格一直处于下降阶段。从这两个方面看，2015年是相对较好的发行时点。
三是与资本市场的有效互动。发起人专门进行了发行路演，向投资人介绍了中国巨灾风险和保险的专业经验，强调中国地区巨灾风险与其他地区风险的分散性，通过各种有利因素降低发行成本。
随着我国巨灾保险制度的建立和发展，对于巨灾保险承保能力的需求将越来越大，仅仅依靠传统的再保险市场难以得到充分的满足。通过巨灾债券等证券化产品对接资本市场，将是解决供求矛盾的有效途径。由于巨灾债券的价格是风险转移的成本，合理的定价对于降低风险管理成本和提高风险管理效率非常重要。我国的巨灾风险证券化产品创新应从定价的原理和逻辑出发，一方面要做好巨灾风险的分析和管理；另一方面更要积极实践，不断积累产品设计和市场经验。
摘自《保险理论与实践》2018年第7期
作者简介：
李立松，中国人民大学经济学博士后，现供职于太平再保险（中国）有限公司。
